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　　国内方面，过剩流动性难以根本缓解，供给侧产业周期的位置和政策基调支持物价企稳。

　　海外方面，基于现有信息，美联储宽松是首选路径，此路径下长端利率偏高、美元震荡（美元指数难再现从110到98的跌幅），产业逻辑主导，但更关键是观察偏离路径的因素，一是AI部分的虹吸是否会带来利率、债务的负反馈；二是非AI部分是起色还是拉胯并影响政治基盘；三是是否有其他框架外因素如日元、美联储独立性、财政可持续性等是否带来美元中枢的向下跳跃。对人民币汇率看法正面。

　　权益方面，方向上，盈利有望企稳、估值中偏高、资金供需稍偏正面；结构上，成长依然有很多亮点，阶段性由PPI回升预期带来的顺周期可能成为重要轮动方向。从产业周期的视角，通信、电子、有色需要在高景气延续中平衡估值，电力设备、化工的周期位置对投资而言较为有利；短期上，日历效应春节前小盘可能占优，行业分化处于趋势抱团的扩散、瓦解过程中。

　　固收方面，与长端利率相比，短端利率安全边际更高。在债市缺乏配置盘，而由央行定价的环境下，债市会呈现出“短端利率相对平稳，长端利率波动加剧”的格局。考虑到内需依然疲软，长端利率中枢上行空间也不大，但会围绕中枢震荡。后续债市的交易性机会，可能由两个触发因素引发，一个是外需弱于预期，一个是地产价格的持续下跌。

　　其他资产方面，美债利率偏强，黄金拥挤但中长期逻辑仍持续，原油降息初期偏弱。

　　对市场重要的核心矛盾梳理，国内宏观的落脚点：一是指标预测；二是哪些因子对市场风格和结构影响较大，做路径讨论。

　　地产方面，年度维度需考虑到房价止跌的可能；近期则需要重视房贷风险的加剧。中央经济工作会议不再将“稳住房市”列为首要工作，防风险的重要性也有所下降。核心矛盾在房价：新开工下滑的幅度极大，对实物工作量的未来影响已经较小，关键在于房价对居民资产负债表的影响。从机会看，中国房价下行持续幅度和时间已经接近同类历史平均情况，租金收益率也日渐上升，年度维度看需要考虑房价止跌的可能；从风险看，当前房贷不良率已经抬头，短期房价下行态势无变化，后续房贷风险容易升高。

　　消费方面，服务消费支撑政策主要以提升供应能力为主，或对经济增长贡献有限。中央经济工作会议要求“清理消费领域不合理限制措施，释放服务消费潜力”，四中全会《建议》要求“以放宽准入、业态融合为重点扩大服务消费”。就一些代表性的供给释放消费需求领域，已有的测算显示在经济中体量较低，或难期待拉动效果。

　　出口方面，经历关税考验后，出口展现持续韧性。2021年以来，中国出口量在全球份额持续上升，这背后因素是包括能源成本、性价比、供应链稳定程度等。需求波动、贸易摩擦等方面的确影响了中国对美欧日等区域的出口，但在美欧日之外国家和地区的出口持续表现良好。

　　产能投放方面，将进一步减弱，有利于改变供强需弱的格局。当前A股非金融ROE仍在底部震荡，反内卷和产能管控的政策较难动摇，产能投放大概率进一步减弱，有利于改变供强需弱的格局。从2014到2017年的历史看，ROE回升之后，产能投放力度还会在底部持续一段时间。从统计局数据看，电新等行业投资强度降低已经持续了一年多，其回升也大概率晚于盈利能力回升。

　　物价回升的路径和结构方面，根据各财务数据，对行业短周期（经营周期）和中周期（产业周期）所处的位置进行划分，部分行业正在消化最后的产能周期，有望助力PPI企稳。

　　对市场重要的核心矛盾梳理，2025年的经验首先是偏离路径的事件更重要（2月deepseek、4月关税），带来美元中枢从110向98的跳跃，大类资产由宏观主导并奠定年内逻辑主基调；其次是其余时间段，经济逻辑影响下，大部分时间就是96-100的震荡，产业逻辑主导。重点是一是传统经济能否回暖；二是宽松会受何种制约、如何观测；三是最终落脚点是美元、全球流动性。

　　美国经济的K型分化：“AI经济新循环”的超高景气。25H1美国电脑设备+软件+数据中心投资成为上半年支撑美国经济增长的重要动力，与消费贡献相当。25H1美国AI相关投资（电脑设备+软件+数据中心投资）对经济的贡献超过互联网泡沫时期。

　　“传统经济老循环”的供需双弱。就业方面，受驱逐移民、DOGE裁员、关税冲击等影响，近半年美国新增非农就业持续疲软，尤其是小企业雇佣状况更弱。在就业人数变少的情况下，失业率继续上升，呈现劳动力市场供需双弱的格局。消费方面，消费者信心指数与火热的资本市场形成背离。关税冲击、就业下行对低收入阶层的消费抑制远大于高收入阶层。地产与制造业方面，24年9月美国新一轮降息周期以来，利率敏感型的制造业和地产低位企稳，但反弹幅度有限。

　　“传统经济老循环”单靠降息较难改善。传统上，降息领先利率敏感部门的回暖；但当前面临的结构性约束会影响传统经济改善：如政府债务成本仍高于疫情前+家庭部门杠杆意愿不足。

　　“传统经济老循环”被“AI经济新循环”虹吸。AI的高景气和高回报容易对资金形成虹吸，利率中枢难明显下降，那么利率敏感部门未必能明显复苏。同时，疫情期间房贷已经大比例置换为低利率贷款，当前如果利率下降幅度不足够大，也较难刺激传统经济。AI对传统经济的虹吸，还体现为AI对就业岗位的创造是较为有限的。

　　2025年，尤其9月以来，AIDC（人工智能数据中心）带来的投资级和高收益债券融资规模激增。如何度量债务的脆弱程度？整体平稳、个体出现风险点。

　　逻辑推演，一是当前阶段AI CAPEX实际上有类似中国“城投债”的特点，现金流自循环有瑕疵，但是阶段性经济增长的主要动力；二是AI的进步跟债务风险赛跑，AI自身如果能完成现金流闭环，债务脆弱点则大大缓解；三是什么时候会产生系统性风险：未来加息后信用环境收紧；个体风险兜不住、连锁反应；AIDC回报率下滑；四是如果产生系统性风险，影响是：不仅科技股、更是全球需求和美元资产。

　　路径及观测路标小结：当前信息的线性外推（中性），降息+长端利率偏高+美元震荡+产业主导。一是K型分化+民粹+中期选举，指向宽松的货币倾向；但宽松≠低利率和弱美元。二是高景气+宽松，一方面AI相关产业维持繁荣，另一方面虹吸资金，将长端利率顶在高位，制约美元向下空间。三是由于AI虹吸资金、创造就业较少，传统经济未必能复苏，需要看到更多定向政策，这制约美元向上空间。

　　可能带来路径和美元中枢的偏离因素，一是日元更快加息，或K型分化中传统经济超预期复苏（观测就业/通胀等），制约美联储货币宽松--全球流动性下。二是美联储丧失独立性、或AI债务爆破（观测CDS等）、或中国科技突破、或财政赤字的可持续性被挑战、或传统经济部分的持续低迷影响政治基本盘--美元指数下、全球流动性上、新兴市场上。

　　基于上述讨论，我们认为，人民币汇率升值趋势较为确定。经历关税洗礼+地缘摩擦后，“大国崛起”的宏观叙事是强化的。

　　25年是盈利进入底部、进而逐步企稳的一年。2025年A股盈利较24年而言，展现诸多企稳信号。2025年全A各季度的利润增速总体保持在0%以上，最新三季度来看全A盈利增速由于非银的额外贡献已经修复至11.3%，剔除金融板块后全A非金融口径盈利增速也修复至3.9%，底部企稳迹象明显。同时从上市公司盈利能力来看，2025年以来也呈现底部企稳态势。最新三季度全A非金融ROE（TTM）较二季度的6.6%小幅上升0.1%至6.7%，销售净利率也有小幅修复趋势。

　　预计2025年四季度，A股盈利修复仍有小幅波折。25Q4，预计A股盈利实际修复动能或仍有小幅波折。视角一，10 月以来短期政策“托而不举”，宏观经济数据出现比较明显的降温。从我们跟踪的100个行业高频景气聚合而成的A股总量景气指数来看，9.24以来尽管结构间景气差异巨大，但在强弱对冲下、总量层面景气度基本保持平稳，不过进入10-11月总量景气度出现比较明显的回落。视角二，从A股盈利预期调整的季节性规律来看，11月份A股盈利预期下修压力也有小幅放大的迹象，这指引四季度业绩修复尚有波折。不过考虑到24年四季度极低的业绩基数，盈利实际动能走弱、但表观读数上不会有太大压力。

　　展望2026年，总量修复的方向确定，但弹性仍有掣肘。展望2026年，当前各类领先指标均清晰指引2026年盈利进一步修复的方向确定。同时考虑到PPI已开启弱复苏周期，PPI至26年下半年有望进一步转正指引上市公司净利率有望逐级修复。但在需求和供给逻辑均不强烈背景下，叠加26年财政力度边际抬升幅度有限，预计复苏弹性仍有掣肘。

　　从全A的估值水位来看，目前PE处于滚动两年均值+1.7X标准差处，处历史较高水位，不过相较年内最高触及+3X标准差，估值压力已有小幅疏解。与海外其余重要股指对比来看，沪深300、上证指数当前所处分位数均高于日韩股指的估值分位。

　　储户投资倾向低位略有抬升；两融余额新高之下、风险仍可控。居民方面，25年权益市场赚钱效应明显，已经逐步带动储户的投资意愿提升。不过以存款搬家来研判 A 股并不严谨，资金和市场走势本身是相互促进、互为因果的关系，关键还是在于触发资金流动的“扳机”。

　　两融方面，2025年三季度以来杠杆资金加速流入，前后连续14周超百亿净流入，是三季度行情的重要助推力量。尽管两融余额突破2015年高点，不过当前两融占流通市值比例尚未明显抬升，此外从杠杆资金持有成本与强平风险来看，两融风险也相对较低。三季度两融平均担保比例维持在260以上的健康水平，同时当前市场波动率降低、稳市资金明确市场下限，市场大幅下行导致融资强平的风险较小。

　　公募净赎回压力或有缓解；保险为代表的配置型资金体量规模依然可观。公募方面，2026年以来主动基金重拾超额收益，基金赚钱效应显著改善。主动超额回归叠加市场赚钱效应显著，主动权益基金在新发已有改善迹象。另外从累计赎回规模与创新高基金比例角度看，存量赎回压力已显著释放。从2019年以来，主动权益基金累计净赎回规模已占累计新发规模的60%以上，后续进一步回水交易的压力降低。

　　保险方面，另外保险为代表的配置型资金体量规模可观，其长期增配权益类资产的空间依然广阔。12月金监局发布《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》，进一步强化险资对沪深300权重股、分红稳定低波品种、优质科创板长线标的的偏好。

　　人民币汇率系统性修复，增强外资配置A股。外资方面，伴随人民币汇率的系统性修复也将增强外资配置A股的收益，驱动外资做多A股。一是EPFR数据统计，全球基金配置AH占比自2018年初3%持续降至2025年的1.9%附近，同期美股占比由47%上升至58%；二是如果交易方向改变，各类可投资中国的基金将AH回归标配，中期预计带来3727亿美元以上规模的增量资金；三是考虑到样本基金占比40%附近，以及若干无法统计的资金（如家办、企业等），潜在增量空间更大。

　　当前各核心指数所处的位置：滚动250日超额视角下，沪深300（-6.1%）

　　成长与价值风格，观察流动性预期与成长-价值业绩差变化。进一步考虑成长、价值风格，这也是市场自10月初以来聚焦的主要矛盾之一。一是以创业板指作为成长代理指标，以中证红利回报指数作为价值代理指标，可以观察到成长vs价值的相对表现确实已经来到区间的较高位置，偏离程度高于2021年中但低于2015年。二是从历史来看，风格的大周期切换并非一蹴而就，从旧风格极致演绎到风格平衡期，核心的催化在流动性预期变化。

　　从风格平衡、拉锯进一步进入到新风格确立，则往往伴随产业逻辑与业绩剪刀差的显著反转。因此，26年重点需要锚定的变量，首先流动性层面，海外美元指数以及国内增量资金的变化；其次成长—价值业绩差，一是观察科技产业应用突破或模型迭代，二是价值的业绩期权则在于地产周期、反内卷成效等，以及PPI下半年同比回升斜率是否超预期。

　　大小风格，春节前后关注日历效应影响，全年看剩余流动性变化。历史上的一月，是预期重塑、机构重整、信心重建的时间。结合A股日历效应，春节前一个月是上证50相对比较好，春节后切向中小成长风格。26年全年来看，大小盘的轮动规律与剩余流动性高度相关，2025年二季度以来，流动性宽松但通胀仍偏弱下剩余流动性震荡回升。2026年来看伴随着PPI同比的温和修复，这一趋势将有所缓解，由此指引大小风格或更为均衡。

　　26年关注行业盈利周期位置变化下的投资机会。根据各财务数据，对行业短周期（经营周期）和中周期（产业周期）所处的位置进行划分。当前短周期&中周期共振向上的方向中，仅电子和机械相对符合。其余大部分行业短周期均处于压力位置。从行情表现来看，可以观察到近半年来短周期和中周期均有较强的定价能力。26年要关注短周期&中周期后续能延续共振向上的方向、以及目前双周期均有触底迹象行业未来的改善可能。同时防范仍将持续陷于双周期下行的行业。

　　港股方面，人民币升值预期有利于港股资金面，港股beta上行依赖于国内增长企稳回升。第一变量：锚定全球的宽松周期和人民币升值周期。人民币升值有助于港股流动性环境改善，且带动香港M2回升。历史上，人民币升值周期下，香港M2会显著回升，这可能带来指数的上行；第二变量：beta全面上行依赖国内增长环境改善，除了量的合理增长，更重要的是PPI为代表的价的改善。总结看，港股仍处于“流动性受益+基本面受损”阶段，2026年物价水平改善与否是关键。

　　相对A股处于合理位置，从AH溢价看，目前H股的折价水平在24-25年大幅修复后，处于合理水平。

　　与长端利率相比，短端利率安全边际更高。后续央行存在进一步宽松的空间，短端利率下行的确定性要高于长端利率。在债市缺乏配置盘，而由央行定价的环境下，债市会呈现出“短端利率相对平稳，长端利率波动加剧”的格局。考虑到内需依然疲软，长端利率中枢上行空间也不大，但会围绕中枢震荡。后续债市的交易性机会，可能由两个触发因素引发，一个是外需弱于预期，推动央行的进一步宽松；一个是地产价格的持续下跌，引发了金融风险，倒逼央行的进一步宽松。

　　债市目前缺乏稳定的配置盘。目前各主要金融机构负债增长缓慢，这使得债市缺乏稳定的配置盘。去年非银机构推动期限利差显著压缩，但在新规下，非银负债也在收缩，期限利差开始重定价。目前10-1Y利差重新走阔至40bp以上，位于22年以来的33%分位数。受非银影响更大的30-10Y利差快速走阔至40bp以上，回升至22年以来的61%分位数。

　　央行成为债市重要的边际定价者。由于私人部门去杠杆，银行吸收的居民和企业负债增速趋于下行，其负债端对央行的依赖度在不断上升。在债市缺乏稳定配置盘的情况下，央行变得尤其重要。距央行越近的品种越强，越远越弱。目前央行已成为债市重要的边际定价者。

　　目前中国货币政策在对内需脱敏。中国货币政策曾经对内需（尤其是地产）高度敏感，但最近一年也在对内需脱敏。近期地产价格和内需疲软，利率不下反上。

　　外需对中国货币政策的影响变大。目传统上，央行货币政策盯住的是内需。但随着净出口重要性的增强，外需对中国货币政策的影响在增大。26年出口韧性能否延续，有望影响央行货币政策。

　　大类资产观点：一是H/A（折价合理）；二是金（要么震荡要么赚美元下行的钱）；三是债（中枢震荡的交易性机会）；四是美股（赚盈利）；五是油（上下均约束）；六是美元（震荡或下中枢）。

　　美债方面，震荡偏强区间下，全球资产都会受其“锚”效应影响。历史上，浅宽松周期中10年期收益率走势，支撑“暂停降息后收益率回升”的判断。并且在日元汇率贬值、美日利差缩小的背景下，往往都是以美债利率上行来收敛“利差-汇率”的套利缺口。因此，美债利率短期震荡，后期回升。关注美债供给、日央行加息等影响。

　　黄金方面，短期拥挤度高位叠加政策不确定性下降，金价涨速或有所放缓，看好金价未来走势。短期视角，随着中美关税摩擦暂缓、特朗普政策重心逐步从贸易转向内政，不确定性降低，叠加黄金短期拥挤度高位，未来一段时间黄金的风险溢价可能逐步收敛，金价涨速或有所放缓。中长期视角，出于抗通胀、避险的目的，近几年全球央行纷纷加大黄金储备，且这一趋势尚未结束，看好金价未来走势。美元信用、美国制裁等因素，正在加速全球资本“去主权货币化”。（风险提示：近期黄金波动较大，投资黄金基金需充分认识风险，结合自身风险承受能力审慎决策。同时可持续关注全球宏观经济走势，全球央行购金情况以及相关政策动态。）

　　原油方面，降息初期，需求仍弱、供给释放、库存累积、价格承压，原油需求改善需待新一轮复苏周期显现。从历史经验来看，美联储开启预防式降息后6个月左右，制造业及原油需求才能随经济复苏有所提振；因此在降息初期，原油需求仍弱、供给持续释放、库存累积、价格承压。而后随着全球制造业新一轮复苏周期启动，原油需求改善，价格企稳。从供给侧来看，OPEC增产保份额，特朗普油价维持低位诉求强烈，美国原油生产量维持高位，短期仍压制油价中枢。

　　本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。在任何情况下本报告中的信息或所表达的意见不构成我公司实际的投资结果，也不构成任何对投资人的投资建议。

　　风险提示：基金不同于银行储蓄和债券等固定收益预期的金融工具，不同类型的基金风险收益情况不同，投资人既可能分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证收益，基金净值存在波动风险，基金管理人管理的其他基金业绩不构成对本基金业绩表现的保证，基金的过往业绩并不预示其未来表现。投资者应认真阅读《基金合同》、《招募说明书》及《产品概要》等法律文件，及时关注本公司出具的适当性意见，各销售机构关于适当性的意见不必然一致，本公司的适当性匹配意见并不表明对基金的风险和收益做出实质性判断或者保证。基金合同中关于基金风险收益特征与基金风险等级因考虑因素不同而存在差异。投资者应了解基金的风险收益情况，结合自身投资目的、期限、投资经验及风险承受能力谨慎决策并自行承担风险，不应采信不符合法律法规要求的销售行为及违规宣传推介材料。本材料中所提及的基金详情及购买渠道可在管理人官方网站查询-博时基金-基金产品，博时基金相关业务资质介绍网址为：

　　原安徽水利开发有限公司党委书记、董事长张晓林涉嫌严重违纪违法，目前正接受安徽建工集团控股有限公司纪委纪律审查；经安徽省监委指定管辖，接受安庆市监委监察调查。

　　1月14日，安徽省蚌埠市十七届人大常委会第三十七次会议通过，决定任命：韦秀芳为市人民政府副市长、代理市长职务。前一日，安徽省会城市合肥也官宣了新任代市长：副市长张泉，任合肥市代市长。今年1月以来，江西赣州，山东枣庄等地级市也陆续迎来新任代市长。

　　爱不是一场自我消耗的苦修。真正的亲密，是两个人都敢袒露真实，又彼此托住。说这五句话的前提，是你已开始认真对待自己的感受、时间与尊严。话出口的刹那，改变的不是他，而是你们关系的质地。愿你说话时有底气，沉默时有力量，爱得炽热，也活得舒展。

　　中国第二十届中央委员会第五次全体会议提出：坚决防治“灯下黑” 做到廉洁过硬

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　　就在大家都期待着代号为“和平意志2026”的海上联合演习能给世界展示一下金砖团结的时候，一个让人大跌眼镜的消息传来了:原本兴致勃勃来参演的伊朗舰队，竟然在最后关头被南非给“劝退”了!

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